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di Annunziata&Conso del 05/03/2019

PILL n. 2 – 2019

05/03/2019

Blockchain: l’emissione e la circolazione delle cryptovalute nel diritto dei mercati fiananziari

Annunziata & Conso ringraziano quanti intervenuti in questo primo incontro organizzato con l’Associazione Italiana Internal Auditors, dedicato alle al fenomeno delle “cryprovalute”.

Quanto in narrativa è frutto di una ricerca che conduciamo da tempo, che prende spunto dalla osservazione – sempre e comunque nella prospettiva del diritto dei mercati finanziari – dei principali interventi adottati da parte di governi e delle principali autorità di controllo sui mercati europeo e internazionale (complessivamente l’osservatorio ha riguardato una trentina tra stati e altrettante autorità di controllo), a presido o comunque nel tentativo di “controllare/regolamentare” un fenomeno la cui rilevanza è indubbiamente sempre più estesa.

Accantonati gli “estremi” del dibattito, per lo più antagonista tra favorevoli e contrari, che accompagna il fenomeno da sui esordi, ciò che rileva all’atto pratico è la portata innovativa di una nuova tecnologica (i.e. Distributed ledger technologies / Blockchain[1]) sempre più considerata anche da settori (diremmo) “tradizionali” – che vanno dall’industria alla finanza-, che sin qui è stata capace anche di dare impulso a livello globale ad un nuovo mercato di cryptovalute o meglio di altcoin (Alternative Cryptocurrency Coins o più comunemente token[2], emessi nell’ambito delle c.d. ICOs – Initial Coin Offerings -) o ancor meglio, volendo seguire una classificazione di genere[3], di ”crypto-asset”. Si tratta di un fenomeno forse non sempre spiegabile sul piano squisitamente razionale, almeno utilizzando i tradizionali criteri di valutazione fondamentale, ma non più trascurato da operatori, governi e istituzioni.

L’esposizione che ci proponiamo in questa sede rappresenta una sintesi che ovviamente non riuscirà a coprire la complessità, né potrà esaurire l’ampiezza dell’indagine che il mercato delle c.d. cryptovalute richiede. Basti al riguardo considerare qualche statistica: dal 2008 – anno in cui il White paper, firmato da Satoshi Nakamoto, introduce al mondo (del web) la tecnologia Blockchain (o “Bitcoin”) – il mercato delle c.d. cryptovalute è cresciuto in modo rilevante: tant’è che oggi non si conosce neppure il numero esatto delle cryptovalute in circolazione; che solo in via di approssimazione si stimano in oltre 3.000[4], con una capitalizzazione che a gennaio 2018 è arrivata, su scala mondiale, a circa 831 miliardi di dollari[5].

* * *

Come ogni innovazione che esprime valore, il suo “mercato” di riferimento, per poter funzionare e progredire, ha però bisogno di regole. Una esigenza che, tra provvedimenti di chiusura (cfr. Cina, Australia, Corea del Sud, etc…) e tentativi di regolamentazione (USA, Svizzera, Malta, Singapore, Canada, Dubai, e etc…e qualche giorno fa’ San Marino), emerge ormai chiaramente a livello globale. Se infatti è a tutti evidente la necessità di definire anzitutto delle regole utili a contenere i rischi per gli utenti che utilizzano e investono in crypto-asset – come giustamente stigmatizzato dalle autorità di vigilanza sui mercati finanziari di tutto il pianeta-; non può sfuggire ai Governi l’importanza di assicurare che queste stesse regole siano capaci di offrire non solo agli utenti, ma anche alle imprese, che in questo settore intendono operare e investire, regole certe, a servizio e per lo sviluppo delle proprie attività.

Dal 2017, anno della esplosione del fenomeno anche a livello mediatico, si sono intensificate le prese di posizione da parte delle Autorità (per lo più di vigilanza sui mercati finanziari) dei Paesi nei quali il fenomeno delle ICOs[6] è stato meglio accolto o dove comunque si è mostrato più vivace[7]. Si tratta di interventi generalmente tesi alla ricerca di un inquadramento dello status giuridico dei cripto-asset, cui far seguire la disciplina applicabile. In tale sforzo, a tutti è risultata evidente l’analogia – quanto a emissione/creazione e circolazione dei token – con le dinamiche tipiche dei mercati dei capitali. Da qui l’approccio (più) diffuso di cercare di ricondurre i singoli token in circolazione a fattispecie già “note/codificate”, proprie al sistema dei pagamenti elettronici o dei mercati finanziari, secondo un approccio tipicamente “bottom-up”: ossia, si analizza la fattispecie, e si tenta di inquadrarla all’interno delle categorie già note all’ordinamento. Nel solco di tale ragionamento. Venendo al piano definitorio, l’orientamento prevalente converge su di una tripartizione dei cripto-asset tra:

  • tokens assimilabili a valute o strumenti di pagamento (i.e. le vere e proprie cryptovalute);
  • tokens qualificabili alla stregua di una forma di investimento finanziaria (variamente denominata a seconda, ovviamente, dell’ordinamento di riferimento e/o di provenienza dell’interprete – i c.d. security o equity token);
  • tokens che danno diritto a ricevere un bene, o una prestazione (i c.d. utilities token).

Naturalmente, questa conclusione lascia scoperto il problema – di non agevole soluzione – della qualificazione di eventuali tokens ibridi, sui quali il dibattito non può dirsi, allo stato, concluso, soprattutto là dove si pretenda di risolverlo applicando un generico criterio di “prevalenza” dell’una, o dell’altra componente[8]. Al di là di questa spinosa questione, tuttavia, l’analisi non sembra connotarsi per profili concettuali particolarmente complessi, soprattutto per sistemi – quale quello italiano – nel quale, ad esempio, la categoria del “prodotto finanziario” è molto ampia[9], flessibile e dunque capace di intercettare un numero estremamente ampio di casi.

La questione che qui si pone è stata oggetto di numerosi contributi, sia in Italia, sia all’estero e i recenti provvedimenti ESMA Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets e EBA Report with advice for the European Commission on crypto-assets, entrambi datati 9 gennaio 2019[10], ne offrono una sintesi interessante, anche e soprattutto nella prospettiva del futuro della regolamentazione dei c.d. cripto-asset in Europa.

Alla luce della richiamata classificazione, a livello EU, gli ambiti in cui ci si muove la possibile regolamentazione sono assai ampi e spaziano in un perimetro tratteggiato dalla disciplina dei servizi di pagamento (per le cryptovalute, riv. PSD II), del prospetto informativo – Direttive prospetto -, della MiFID (per i security o equity token), sino alla regolamentazione in materia di AML (V. V direttiva); ciò nella declinazione che ciascun stato membro ha definito nella propria disciplina di recepimento del dettato comunitario.

Ma a ben vedere le soluzioni sul tavolo non convincono completamente, nemmeno le Autorità di vigilanza: se da un lato, infatti, si tratta di uno sforzo lodevole e un sintomo di sensibilità verso nuove prospettive di business, ESMA e EBA non hanno mancato di rilevare che queste prime iniziative – essendo ancora appannaggio della iniziativa e discrezionalità dei singoli stati membri – potrebbero portare a regimi nazionali molto differenziati tra loro, venendo così a crearsi un assetto regolamentare europeo tutt’altro che omogeneo, ma anzi connotato da regole diverse in ciascun Paese membro. A ciò si aggiunga che, almeno a parere di chi scrive, l’approccio sin qui seguito rischia altresì di non inquadrare e tanto meno risolvere ciò che appare, almeno nella prospettiva degli operatori professionali sui quali è concentrata l’operatività del mercato (i.e. gli exchange, o i cambiavalute virtuali, come definiti nel nostro ordinamento – v. infra), il principale e più rilevante problema per lo sviluppo del mercato. Ovvero di avere un regime di regole che, fatti salvi i necessari presidi di tutela e salvaguardia degli utenti, rifletta concretamente la complessità e le peculiarità di questo nuovo mercato che per quanto apparentemente simile, poggia e opera su di una tecnologia che supera o comunque non è oggi adattabile alle regole di condotta e di controllo pensati per il “tradizionale” mercato dei capitali.

Ciò detto i risultati raggiunti da ciascuno Stato europeo saranno comunque alla base del prossimo sviluppo della materia; e in futuro, la scelta regolamentare, non potrà certamente prescindere da direttrici europee, ma nascerà inevitabilmente sulla scia delle iniziative poste in essere dagli Stati membri, che prima degli altri saranno capaci di dotarsi delle soluzioni migliori[11].

A tale ultimo riguardo, è bene ricordare che il Governo italiano é stato tra le prime autorità al mondo a fare propria la questione, proponendo una regolamentazione dedicata e molto prima, delle più popolari iniziative promosse da Svizzera e Malta, o delle più recenti posizioni di ESMA ed EBA, a livello comunitario.

L’occasione, come noto, è stata propiziata dal recepimento in Italia della IV Direttiva antiriciclaggio (Direttiva UE 2015/859), con il D.Lgs. 25 maggio 2017, n. 90 (G.U. n. 140 del 19 giugno 2017) che ha di fatto riscritto il Decreto Legislativo 231/2007 (la nuova disciplina antiriciclaggio è entrata in vigore il 4 luglio 2017).
L’Italia ha anticipato alcune disposizioni della V Direttiva antiriciclaggio – che modifca la IV Direttiva cit -, inserendo gli “Exchange”[12] – definiti nel D.Lgs. “Cambiavalute Virtuali” – tra i soggetti destinatari della disciplina antiriciclaggio. Le nuove disposizioni sulle valute virtuali sono contenute in alcuni articoli, tra i quali spicca l’introduzione dell’obbligo di iscrizione in apposito registro da parte dei Cambiavalute Virtuali. In particolare, l’art. 1 del D.Lgs. 231/2007 (come modificato dal D.Lgs. 90/2017) definisce:

  • cambia valute virtuali: “i prestatori di servizi relativi all’utilizzo di valuta virtuale, limitatamente allo svolgimento dell’attività di conversione di valute virtuali da ovvero in valute aventi corso forzoso”;
  • valuta virtuale:la rappresentazione digitale di valore, non emessa da una banca centrale o da un’autorità pubblica, necessariamente collegata a una valuta avente corso legale, utilizzata come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servi trasferita, archiviata e negoziata elettronicamente”;
  • prestatori di servizi relativi all’utilizzo di valuta virtuale: ogni persona fisica o giuridica che fornisce a terzi, a titolo professionale, servizi funzionali all’utilizzo, allo scambio, alla conservazione di valuta virtuale e alla loro conversione da ovvero in valute aventi corso legale.

 

La norma rimanda al MEF l’emanazione di un apposito decreto di applicazione, il cui schema (predisposto dal MEF ai sensi dell’articolo 17-bis, comma 8-ter del decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141, come introdotto dall’articolo 8, comma 1, del decreto legislativo 25 maggio 2017, n. 90), benché pubblicato ed ancorché si sia da tempo esaurita la fase di consultazione, a tutt’oggi non risulta emanato; con ciò rendendo di fatto la disciplina primaria ancora inattuabile.

Dalla consultazione pubblica a cui è stato sottoposto lo schema di decreto del MEF sono emerse diverse critiche, ma anche molti spunti di interesse che, ove recepiti, avrebbero quanto meno il pregio di definire – tra i primi al mondo – un quadro regolamentare forse capace di accogliere questa nuova industria, almeno nella sua componente orientata alla interazione tra monete aventi corso legale e monete virtuali. Gli exchange (i.e.“cambiavalute virtuali, come infra definiti) che ad oggi rappresentano il punto di accesso e al contempo motore del mercato delle valute virtuali (come infra definiti), sarebbero costretti ad adeguare il loro operato ad una regolamentazione dedicata; probabilmente non perfetta, ma almeno capace di fornire una cittadinanza nel (nostro) ordinamento ad imprese che, diversamente, risultano prive di riferimento e soprattutto di riconoscibilità da parte degli intermediari tradizionali, tra i quali anzitutto le banche. Proprio in quest’ultimo e problematico rapporto risiede il principale problema che oggi condiziona lo sviluppo del mercato, ovvero la difficile relazione tra banche e exchange, nel momento della conversione tra cryptovalute e Fiat (e viceversa). Tutto ciò, resta inteso, in attesa che a livello comunitario e quindi nazionale sia definita una regolamentazione di settore, capace di cogliere la complessità (in particolare tecnica) che accompagna l’operatività di questo nuovo mercato.

Nella medesima prospettiva, sia consentito solo un cenno ad un altro punto decisivo; ovvero l’inquadramento sul piano fiscale delle operazioni su “valute virtuali” effettuate dagli utenti tramite o in contropartita con exchange e relative banche di appoggio. Tema già affrontato in Italia dalla Agenzia delle entrate, ma che richiede l’adozione di ulteriori provvedimenti e o chiarimenti, affinché ai valori di riferimento si possa in concreto assegnare una chiara posizione fiscale. Ma si tratta di questione sulla quale, anche per evidenti limiti di competenza di chi scrive, non indugiamo ulteriormente.

In attesa dunque che il Governo italiamo e la Comunità Europea assumano una posizione più definita, è nostra intenzione proseguire nello studio di questa interessante innovazione, in particolare avuto riguardo alle fisiologiche interazioni con il sistema bancario; in assenza delle quali è molto improbabile che si possa addivenire ad un effettivo sviluppo di questo nuovo mercato; ciò, con buona pace anche dei più radicali sostenitori della portata e potenza “anarchica” delle cryptovalute suil sistema dei mercati finanziari.

Nel ringraziarvi dell’intervento, sarà nostra cura tenervi aggiornati suigli ulteriori sviluppi della materia.

Distinti saluti,
Annunziata&Conso

 

[1] Spesso, in letteratura, i due termini sono utilizzati come sinonimi, confondendo fenomeni che, di contro, andrebbero tenuti distinti tra loro. Detta differenziazione emerge chiaramente in Henderson – Raskin, A Regulatory Classification of Digital Assets: Towards an Operational Howey Test for Cryptocurrencies, ICOs, and Other Digital Assets, Columbia Business Law Review, 2018.

[2] Nel percepito comune criptovalute e token sono fenomeni del tutto omologhi. Tuttavia, pur nella comune matrice tecnologica, presentano caratteristiche peculiari, che consente di distinguerne origine, natura e finalità. Si pensi ad esempio alla più celebre e diffusa criptovaluta (Bitcoin) che nasce per effetto di un fenomeno per così dire “orizzontale” – ossia è frutto dei meccanismi di “estrazione” e validazione prodotti dalla rete, diffusi nei relativi nodi identificabili come “miners” – e non già per effetto di un’operazione posta in essere da un emittente chiaramente individuale come, invece, tipicamente accade per i tokens emessi nel contesto di ICOs. Volendo semplificare, le criptovalute presentano profili di affinità con la moneta elettronica e gli strumenti di pagamento, mentre i token si avvicinano agli strumenti finanziari, nelle loro varie possibili configurazioni, in quanto strumenti volti al reperimento di capitali sul mercato da parte di un emittente.

[3] V. ESMA Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets .

[4] ESMA Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets (ESMA50-157-1391), 9 gennaio 2019, p. 8 (di seguito, anche “Esma Advice”): “Hundreds of crypto-assets have been issued since Bitcoin was launched in 2009. There are more than 2,050 crypto-assets outstanding representing a total market capitalisation of around EUR 110bn as of end-December 2018 – down from a peak of over EUR 700bn in January 2018”.

[5] Alla fine dello stesso anno la capitalizzazione è scesa a 190 miliardi di dollari.

[6] Al proposito, per quanto noto, è bene ricordare che la creazione delle criptovalute è molto spesso collegata con quello dei tokens emessi nel contesto appunto di ICOs; ossia di operazioni che – facendo ricorso alla tecnologia Distributed ledger technologies e Blockchain- sono realizzate al fine di raccogliere capitali sul mercato, spesso in connessione con il lancio di nuovi progetti imprenditoriali, start-up, nuovi servizi, legati o meno al mondo tecnologico. Per una descrizione, più che una “definizione” di cosa si intende per Initial Coin Offering è quella elaborata da ESMA nel 2017: “An ICO is an innovative way of raising money from the public, using so-called coins or tokens and can also be called an initial tokens offering or tokens sale. In an ICO, a business or individual issues coins or tokens and puts them for sale in exchange for fiat currencies, such as the Euro, or more often virtual currencies, e.g. Bitcoin or Ether“. Il documento è reperibile all’indirizzo seguente: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma71-99-649_press_release_ico_statements.pdf

 

[7] Tra gli esempi più significativi, anche per la tempestività del relativo intervento, si registra quello dell’Autorità svizzera FINMA: si veda la già citata Guida pratica del 2018, che peraltro, è il punto di arrivo di numerosi interventi precedenti emanati da FINMA.

[8] Nei casi limite non pare che possano darsi delle soluzioni precostituite, ma occorrerà necessariamente analizzare il caso concreto, così da verificare quali siano le caratteristiche prevalenti nel tokens. Cfr. Guida FINMA, p. 3: “Le singole classificazioni dei tokens non si escludono necessariamente a vicenda. I tokens d’investimento e di utilizzo possono anche rientrare nella categoria dei tokens di pagamento (cd. «tokens ibridi»). In questi casi, il tokens è classificabile cumulativamente come valore mobiliare e mezzo di pagamento”. A questo proposito, poiché, come si è già avuto modo di notare, il numero di categorie e sotto-categorie di cripto-asset – molti dei quali hanno caratteristiche ibride – anche ESMA ritiene che non esista una soluzione unica per quanto riguarda la qualificazione giuridica.

 

[9] V. in questo senso le prese di posizione della Consob in relazione ad operazioni qualificabili come offerta al pubblico di prodotti finanziari. La questione, che ha fatto molto discutere ma che, in realtà, era da ritenersi pacifica – in quanto ricavabile de plano dalla nozione di prodotto finanziario di cui all’art. 1, c. 1, lett. u) TUF – è trattata anche in alcuni recenti contributi: v. Girino, Criptovalute: un problema di legalità funzionale, in Riv. dir. banc., 55, 2018; Carrière, Criptovalute, tokens e ICOs nel vigente ordinamento finanziario italiano: prime note, 2018, disponibile all’indirizzo http://www.dirittobancario.it/sites/default/files/allegati/carriere_p._criptovalute_tokens_e_icos_nel_vigente_ordinamento_finanziario_italiano_prime_note_2018.pdf.

 

[10] Seppure, ad oggi, il settore delle attività in cripto-asset rimane di dimensioni modeste e non ha ancora assunto un rilievo sistemico tale da porre potenziali problemi di stabilità finanziaria, tuttavia ESMA ed EBA sono entrambe preoccupate per i rischi che l’assenza di un assetto regolamentare adeguato comporta per la protezione degli investitori e l’integrità del mercato. I rischi più significativi sembrerebbero riconducibili alle frodi, agli attacchi informatici, al riciclaggio di denaro e alla manipolazione del mercato, ma non è da escludersi che con il radicamento sul mercato dei cripto-asset possano evidenziarsi ulteriori punti critici.

Oltre alle problematiche segnalate, non mancano però elementi positivi riconducibili a questo mercato, tra i quali vale la pena di citare lo sviluppo della c.d. tokenisation, ossia la rappresentazione delle attività finanziarie tradizionali su DLT, che potrebbe portare benefici non indifferenti in termini di disintermediazione e rapidità nelle transazioni, seppure si parli di obbiettivi ancora in definizione.

 

[11] V. ancora ESMA Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, dove in argomento si legge dell’importanza di adottare un approccio normativo tecnologicamente neutrale rispetto ai cripto-asset, per garantire che attività simili siano soggette agli stessi standard regolamentari, indipendentemente dalla forma tecnologica assunta.

[12] L’exchange è un operatore nato con il crescere dell’interesse nel mercato delle criptovalute, che ha consolidato negli anni recenti la propria affermazione, sia per quanto riguarda il numero di exchange costituitisi, sia in termini di flussi di denaro trattati.

La necessità di definire un contesto normativo dedicato agli exchange di valute virtuali è stata sollevata anche a livello di istituzioni europee. Si veda a questo proposito l’intervento di Y. Mersch, membro del Comitato esecutivo della BCE, in occasione dell’Official Monetary and Financial Institutions Forum, tenutosi a Londra, in data 8 febbraio 2018, il quale si è espresso nei seguenti termini a proposito della regolamentazione di detti soggetti: “The ECB takes an active role within our mandate, for example our opinion on the 5th Anti-Money Laundering Directive, which will extend the scope of obliged entities to cover exchanges and wallet-providers handling VCs, in order to avoid anonymous transfers into fiat currencies. The ECB reminded the EU legislative bodies that they should not be perceived, through regulatory forbearance, to be promoting VCs, and should take VCs’ inherent stability risks into consideration. But we need a broader perspective on regulatory intervention for VC facilitators that extends beyond the fields of AML and CTF. Possible regulatory action should be explored, as well as amending or broadening existing frameworks such as the revised Payment Services Directive (PSD2) so that the licensing and supervision rules also apply to VC facilitators”.