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di Filippo Berneri del 09/04/2014

Premessa

Pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 70 del 25 marzo 2014 il Decreto Legislativo 4 marzo 2014 n. 44 (“Decreto”) dà attuazione alla Direttiva 2011/61/UE sui gestori di fondi di investimento alternativi (“Direttiva”), modificando le Direttive 2003/41/CE e 2009/65/CE e i Regolamenti (CE) n. 1060/2009 e (UE) n. 1095/2010. Il Decreto che, entrerà in vigore il 9 aprile 2014, ha apportato importanti modifiche al Testo Unico della Finanza (“TUF”), definendo regole armonizzate applicabili a tutti i gestori di fondi di investimento diversi da quelli regolati dalla Direttiva 2009/65/UE (UCITS) e disponendo, in capo agli stessi, regole di condotta, di trasparenza informativa e requisiti patrimoniali, organizzativi e di controllo del rischio analoghi a quelli previsti dalla Direttiva 2009/65/CE (“Direttiva UCITS”). Di seguito ci si propone di illustrare, in sintesi, alcune delle principali novità normative che potrebbero avere un impatto diretto sull’operatività delle SGR alternative.

La riserva di attività

L’art. 4, paragrafo 1, lettera w), della Direttiva stabilisce che gestire un FIA significa svolgere almeno “le funzioni di gestione degli investimenti”, ossia: a) la gestione del portafoglio e b) la gestione del rischio. La Direttiva identifica le suddette attività di gestione del portafoglio e di gestione del rischio come funzioni minime che un GEFIA deve esercitare nella gestione di un FIA; a queste si aggiungono altre funzioni supplementari: quali l’amministrazione e la commercializzazione di OICR. Ai sensi dell’articolo 6, paragrafo 5, lettera c), della Direttiva, un GEFIA non può essere autorizzato a prestare unicamente le funzioni supplementari senza essere autorizzato a prestare le funzioni minime. Tale impostazione è stata parimenti trasposta nell’art. 33 del TUF. Alla luce di ciò sembrerebbe preclusa l’attività di commercializzazione di quote di OICR propri o di terzi, ove la SGR non eserciti altresì il servizio di gestione collettiva. Si assiste, inoltre, al superamento del modello italiano che consentiva alle SGR di prestare disgiuntamente le attività di gestione di patrimoni e di promozione, prevedendo una responsabilità solidale verso i partecipanti in capo ad entrambe le SGR (c.d. SGR di gestione e di promozione). L’articolo 6 della Direttiva consente ai GEFIA esterni (ossia la persona giuridica nominata dal FIA che è responsabile della gestione del FIA1) di svolgere attività ulteriori rispetto alle funzioni minime e alle funzioni supplementari. I GEFIA esterni (e quindi le SGR) possono prestare anche:

a) l’attività di gestione di UCITS, previa specifica autorizzazione ottenuta ai sensi della direttiva UCITS;

b) la gestione di portafogli di investimento, compresi quelli detenuti da fondi pensione ed enti pensionistici aziendali o professionali, ai sensi dell’articolo 19, paragrafo 1, della direttiva 2003/41/CE, in linea con i mandati conferiti dagli investitori su base discrezionale e individuale;

c) servizi ausiliari, quali:

i) la consulenza in materia di investimenti;

ii) la custodia e amministrazione di azioni o quote di organismi di investimento collettivo;

iii) la ricezione e trasmissione di ordini riguardanti strumenti finanziari. 1 I FIA, ove istituiti in forma societaria, potrebbero infatti demandare l’attività di gestione al proprio organo amministrativo.

La Direttiva subordina la possibilità di prestare i “servizi ausiliari” alla prestazione del servizio di gestione di portafogli. Analoga impostazione è stata riprodotta a livello nazionale; l’art. 33, comma 2, del TUF consente alle SGR, in aggiunta alla prestazione del servizio di gestione collettiva, di: a) prestare il servizio di gestione di portafogli; b) istituire e gestire fondi pensione; c) svolgere attività connesse e strumentali; d) prestare servizi accessori limitatamente alle quote di OICR gestiti; e) prestare il servizio di consulenza in materia di investimenti; f) commercializzare quote di OICR gestiti da terzi; g) prestare il servizio di ricezione e trasmissione di ordini, qualora autorizzate al servizio di gestione di FIA.

Politica di remunerazione

L’articolo 13 della Direttiva introduce un’apposita disciplina in tema di remunerazione dei gestori alternativi. In analogia con quanto già previsto dalla Direttiva MiFID, i GEFIA devono applicare politiche e prassi remunerative che riflettano e promuovano una gestione sana ed efficace del rischio, che non incoraggi un’assunzione di rischi non coerente con i profili di rischio, il regolamento di gestione o l’atto costitutivo dei FIA gestiti. Tali politiche e prassi remunerative riguardano quelle categorie di personale, compresi gli alti dirigenti, che assumono il rischio (“risk takers”), il personale che svolge funzioni di controllo e qualsiasi dipendente la cui retribuzione complessiva li collochi nella medesima fascia retributiva dell’alta direzione e dei “risk takers” e le cui attività professionali abbiano un impatto rilevante sui profili di rischio dei GEFIA o dei FIA gestiti. Il Decreto non ha introdotto nel TUF indicazioni puntuali sulle politiche da adottare, rimandando alla disciplina regolamentare l’onere di regolare tali aspetti a livello nazionale.

Delega di funzioni

Diversamente dalla disciplina UCITS (che rimette agli Stati membri la possibilità di decidere se consentire alle società di gestione di delegare una o più delle proprie funzioni a terzi) la Direttiva detta una disciplina articolata applicabile a tutti i GEFIA, individuando le condizioni cui è subordinata la possibilità per il GEFIA di ricorrere alla delega, per il delegato di ricorrere alla sub-delega e per il subdelegato di delegare ulteriormente le funzioni ad esso sub-delegate. Tali condizioni sono disciplinate nell’art. 20 della Direttiva e nell’art. 76 del Regolamento UE 231/2013. A livello nazionale, la disciplina è contenuta nell’art. 33, comma 4, del TUF che, sul punto, si è limitata a richiamare l’applicabilità delle norme in materia di esternalizzazione previste dal Regolamento Congiunto Consob e Banca d’Italia. L’analisi dell’estensione di eventuali modifiche al regime di delega di funzioni in capo alla SGR non potrà quindi che conseguire all’emanazione della relativa normativa regolamentare.

Obblighi informativi in caso di assunzione di partecipazione rilevante e/o di controllo in società non quotate

La Direttiva impone ai GEFIA che gestiscono FIA che assumono il controllo di società non quotate e di emittenti, obblighi di comunicazione alle autorità competenti dello Stato membro d’origine del GEFIA, alle società sulle quali i FIA esercitano un controllo e al personale di tali società, affinché tali società possano valutare il modo in cui il controllo inciderà sulla loro situazione (cfr. considerando 52 della direttiva AIFM). A livello nazionale l’obbligo è disciplinato dall’art. 45 del TUF che prevede che le SGR “comunicano alla Consob il raggiungimento, il superamento o la riduzione al di sotto delle soglie del 10%, 20%, 30 %, 50 % e 75 % dei diritti di voto in una società non quotata in conseguenza dell’acquisto, della detenzione o della cessione di partecipazioni al capitale sociale da parte del FIA italiano, del FIA UE o non UE da esse gestito”. Tale comunicazione è effettuata entro dieci giorni lavorativi dalla data dell’operazione e riguarda le società aventi sede legale nell’Unione europea non aventi azioni ammesse alle negoziazioni in un mercato regolamentato, diverse dalle: a) microimprese, piccole imprese e medie imprese, come definite dall’articolo 2, paragrafo 1, dell’allegato alla raccomandazione 2003/361/CE della Commissione europea, del 6 maggio 2003; b) società veicolo finalizzate all’acquisto, alla detenzione o all’amministrazione di beni immobili. In caso di acquisto o detenzione, anche indiretta, della maggioranza assoluta dei diritti di voto, la comunicazione è trasmessa altresì alla società, agli azionisti della società partecipata ed ai rappresentanti dei lavoratori della società partecipata. E’ rimessa alla Consob la competenza regolamentare di definire le modalità di effettuazione di tale comunicazione.

Obblighi informativi in caso di assunzione di partecipazione di controllo di un emittente

La Direttiva e l’art. 46 del TUF impongono alle SGR che gestiscono FIA Italiani, FIA UE e non UE e che assumono una partecipazione di controllo di un emittente, di adempiere agli obblighi informativi previsti dal Regolamento Consob 11971/99 (di seguito “RE”) non solo nei confronti della Consob e della società partecipata (così come previsto dagli artt. 117 e ss del RE), ma anche nei confronti degli azionisti della società partecipata ed ai rappresentanti dei lavoratori della società partecipata. Anche in questo caso, la Consob dovrà definire modalità e termini di effettuazione di tale comunicazione.

Copertura rischi di responsabilità per negligenza professionale

In maniera innovativa rispetto alla direttiva UCITS, la Direttiva impone ai GEFIA di coprire i potenziali rischi di responsabilità per negligenza professionale con: a) fondi propri aggiuntivi, ovvero b) un’assicurazione della responsabilità civile professionale in caso di responsabilità per negligenza professionale. Al GEFIA è richiesto di: a) coprire i rischi da responsabilità professionale o con fondi propri aggiuntivi calcolati in conformità all’articolo 14 del Regolamento UE 231/2013, o b) attraverso l’assicurazione da responsabilità professionale di cui all’articolo 15 del Regolamento. Il Decreto non ha introdotto in merito indicazioni specifiche. L’analisi dell’estensione di eventuali modifiche in merito al regime di responsabilità della SGR non potrà quindi che conseguire all’emanazione della relativa normativa regolamentare.

L’attività di commercializzazione degli OICR

La Direttiva definisce l’attività di commercializzazione di OICR quale “l’attività di offerta, anche indiretta, su iniziativa del gestore”. A livello nazionale, la definizione è stata parimenti introdotta dall’art. 43, comma 1, del TUF. Per determinare quindi se un OICR è commercializzato o meno in un determinato paese, occorrerà fare riferimento alle attività commerciali effettivamente poste in essere dal GEFIA nei confronti dei partecipanti. Qualora un investitore si presenti di propria iniziativa al GEFIA con una specifica volontà di investimento, non dovrebbero applicarsi le regole previste in caso di “commercializzazione” e non dovrebbe, dunque, applicarsi le procedure di notifica previste in tale ambito. Con l’attuazione della Direttiva si assiste, infatti, all’estensione del c.d. regime del passaporto ai fondi alternativi. In analogia con quanto previsto per i fondi UCITS, il regime del passaporto prevede una procedura di mera notifica in caso di commercializzazione transfrontaliera di FIA riservati a clientela professionale. Al contrario permane l’obbligo di autorizzazione preventiva in caso di commercializzazione di fondi rivolti a clientela retail. E’ importante evidenziare come la procedura di notifica preventiva sia prevista anche in caso di commercializzazione (riservata a clientela professionale) sul territorio italiano di FIA Italiani. Il Decreto estende inoltre il regime del passaporto anche ai GEFIA, consentendo pertanto agli stessi di gestire fondi di investimento alternativi in libera prestazione di servizi o con stabilimento di succursali. Il regime del passaporto verrà gradualmente introdotto anche per i GEFIA NON UE. I gestori non europei autorizzati ai sensi della Direttiva e nel rispetto di determinate condizioni potranno: a) commercializzare liberamente in tutta l’Unione Europea, nei confronti di investitori professionali, fondi di investimento alternativi europei e non europei dagli stessi gestiti; b) gestire fondi alternativi europei riservati a investitori professionali negli altri paesi dell’Unione Europea su base trasfrontaliera o con stabilimento di succursali.

Novità in materia di parità di trattamento dei partecipanti

La Direttiva introduce la possibilità di derogare all’obbligo generale di parità di trattamento dei partecipanti, consentendo (ai FIA riservati) di prevedere trattamenti privilegiati nei confronti di uno o più investitori o categorie di investitori a condizione che: a) tali trattamenti siano previsti nel regolamento/prospetto del FIA; b) tali trattamenti non determinino un danno significativo nei confronti degli altri investitori. L’art. 35-decies, comma 1, lett. d), del TUF stabilisce che le SGR “assicurano la parità di trattamento nei confronti di tutti i partecipanti a uno stesso OICR gestito nel rispetto delle condizioni stabilite dalla Consob, sentita la Banca d’Italia, in conformità al diritto dell’Unione europea. In relazione ai FIA riservati, trattamenti preferenziali nei confronti di uno o più investitori o categorie di investitori sono consentiti nel rispetto della Direttiva 2011/61/UE o delle rispettive disposizioni attuative”.

La nuova classificazione dei fondi comuni

Le categorie di fondi comuni previste dalla disciplina italiana sino al recepimento della AIFMD erano le seguenti: – fondi comuni aperti; – fondi comuni chiusi; – fondi riservati; – fondi speculativi . L’individuazione dei tratti delle singole categorie di fondi era affidata alla normazione secondaria (DM 228/99 e Provvedimenti della Banca d’Italia). A ciò si aggiungevano i cc.dd. fondi “master-feeder” che non costituivano propriamente forme tipologie specifiche di fondi, ma di strutture introdotte a seguito del recepimento della c.d. Direttiva UCITS IV e che, in sostanza, configurano fondi articolati su due livelli: il primo livello è rappresentato dal fondo feeder, il quale investe le proprie attività totalmente o in prevalenza in un fondo master. Fermo restando che indicazioni più puntuali potrebbero derivare dall’emanazione delle disposizioni regolamentari, sulla base delle nuove definizioni recate dal TUF, e tenuto conto delle Direttive europee in materia di gestione collettiva, è comunque già possibile individuare le tipologie di fondi previste nell’ordinamento nazionale a seguito dell’attuazione della Direttiva. In primo luogo la disciplina nazionale individua la categoria dei fondi aperti “armonizzati”, ossia di quelli rientranti nell’ambito di applicazione della Direttiva UCITS. Tutti i fondi diversi da questi ultimi rientreranno nella famiglia dei fondi “alternativi”. Il “catalogo” di tali fondi è quindi potenzialmente, molto ampio, e spetterà al Ministro dell’economia e delle finanze definirne specifiche caratteristiche e categorie. Ciò premesso dalle definizioni contenute nel TUF, si possono ricavare le seguenti indicazioni: • in analogia con quanto previsto nella direttiva UCITS, i fondi alternativi potranno essere costituiti in forma contrattuale, così come in forma societaria (Sicav, Sicaf); • gli stessi potranno essere istituiti in forma “aperta” o “chiusa”. Al riguardo in coerenza con quanto previsto nella previgente disciplina, gli OICR istituiti in forma chiusa sono individuati come “gli OICR diversi da quelli aperti” che non prevedono il rimborso delle quote “secondo le modalità e con la frequenza previste dal regolamento”; • il TUF, come modificato a seguito della Direttiva, conferma inoltre la sussistenza di specifiche tipologie di fondi riservati a investitori professionali, per tali intendendosi: a) i clienti professionali ai sensi dell’art. 6, commi 2-quinquies e 2- sexies TUF, e b) gli ulteriori clienti individuati dal regolamento di attuazione dell’art. 39 TUF; • regole particolari sono poi previste per due tipologie di fondi, previste nel quadro della Direttiva AIFMD, e disciplinate – con norme direttamente applicabili – dai relativi regolamenti di Livello 2, ossia: a) i fondi europei per il venture capital (EuVeca), oggetto del regolamento UE n. 345/2013, e b) i fondi europei per l’imprenditoria sociale, di cui al regolamento UE n. 346/2013; • le strutture master-feeder sono ora disciplinate in attuazione dell’art. 40 TUF, secondo linee, peraltro, non dissimili da quelle già in essere anteriormente al recepimento della AIFMD.

Le SICAF

In coerenza con quanto previsto nella Direttiva (che prescinde dalla natura giuridica dell’organismo) è stata inoltre introdotta nel TUF la fattispecie delle SICAF (società di investimento a capitale fisso). Il TUF definisce le SICAF come gli “OICR chiusi costituiti in forma di società per azioni a capitale fisso con sede legale e direzione generale in Italia avente per oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l’offerta di proprie azioni e altri strumenti finanziari partecipativi”. Accogliendo le proposte formulate in sede di consultazione pubblica, l’art. 35- quinquies del TUF ha introdotto una disciplina sul capitale delle SICAF improntata a maggiore flessibilità rispetto a quella prevista per le SICAV che potrebbe favorire la costituzione di tale tipologia di OICR. Il capitale delle SICAF può anche divergere dal suo valore di patrimonio netto. Viene quindi meno il vincolo di uguaglianza tra capitale e patrimonio netto previsto per le SICAV. In coerenza con quanto previsto per i fondi chiusi riservati, lo statuto delle SICAF riservate a investitori professionali, può prevedere la possibilità di effettuare i versamenti relativi alle azioni sottoscritte in più soluzioni, in base alle esigenze finanziarie della SICAF (c.d. draw down). Possibilità di emettere più categorie di azioni che attribuiscono diritti patrimoniali differenziati e/o azioni senza diritto di voto (al contrario di quanto avviene per le SICAV, alle SICAF si applicano gli artt. 2348 commi 2 e 3 e 2351 del cod. civ.). Per le SICAF non è previsto il divieto di acquisto di azioni proprie, è rimessa alla facoltà statutaria la possibilità di sottoporre a particolari condizioni il trasferimento delle azioni e, per le SICAF riservate, viene meno l’obbligo di sottoporre le modifiche statutarie all’approvazione di Banca d’Italia.

Impatti sul rapporto con il depositario

Con riferimento al depositario, la Direttiva introduce importanti novità con riferimento a: 1) soggetti abilitati; 2) compiti; 3) responsabilità. Con riferimento ai soggetti abilitati, la Direttiva individua nelle banche, nelle imprese di investimento, in altri enti soggetti a vigilanza e regolamentazione e, in alcuni casi, in altri soggetti sottoposti ad obblighi di registrazione professionale, i possibili soggetti che possono assumere l’incarico di depositario. In fase di attuazione l’art. 47 del TUF ha limitato tale possibilità solo alle banche e alle imprese di investimento con una succursale in Italia. Con riferimento ai compiti del depositario (regolati a livello nazionale dall’art. 48 TUF) sono riprodotti i compiti di controllo previsti dalla direttiva UCITS (i.e. legittimità delle operazioni, correttezza calcolo NAV, corretto trattamento dei flussi di sottoscrizione e rimborso, ecc.). La novità consiste al contrario nella facoltà concessa ai FIA di affidare le proprie disponibilità liquide anche a soggetti diversi dal depositario, fermo comunque restando il dovere del depositario di monitorare tale liquidità. Ultima differenza significativa rispetto ai compiti del depositario disciplinati dalla direttiva UCITS riguarda la possibilità di affidare il calcolo del NAV alla depositaria. Mentre la Direttiva AIFM prevede la possibilità di delegare funzioni (tra cui quella di valutatore esterno) a soggetti diversi dal depositario, il legislatore nazionale ha previsto la possibilità di affidare alla depositaria il calcolo del NAV dei fondi armonizzati italiani. L’art. 48, comma 3, lett. b) del TUF dispone infatti che il depositario, nell’esercizio delle sue funzioni “accerta la correttezza del calcolo del valore delle parti dell’Oicr quote del fondo o, nel caso di OICVM italiani, su incarico del gestore provvede esso stesso a tale calcolo”. Con riferimento al regime di responsabilità, la Direttiva impone: a) una responsabilità aggravata in caso di perdita di strumenti finanziari detenuti in custodia. In tale circostanza, l’art. 49 del TUF dispone che “in caso di perdita di strumenti finanziari detenuti in custodia, il depositario è tenuto a restituire senza indebito ritardo strumenti finanziari della stessa specie o una somma di importo corrispondente, salvo in ogni caso il risarcimento del danno, se non prova che l’inadempimento degli obblighi di custodia è stato determinato da forza maggiore”; b) una responsabilità ordinaria in caso di altro inadempimento. E’ poi rimessa alla competenza regolamentare di Banca d’Italia e Consob l’onere di individuare i casi in cui sono consentiti accordi di manleva tra gestore, depositario e sub-depositario e contenuto minimo del contratto con il depositario.

Disposizioni finali e transitorie

Le SGR che alla data di entrata in vigore del Decreto gestiscono FIA italiani possono continuare a gestire tali FIA. Entro il 22 luglio 2014 esse adottano tutte le misure necessarie per rispettare le disposizioni di recepimento della Direttiva e ne danno comunicazione alla Banca d’Italia e alla Consob. Tali società si intendono autorizzate ai sensi della direttiva 2011/61/UE. Le SGR che alla data di entrata in vigore del Decreto hanno istituito OICR per i quali svolgono unicamente l’attività di promozione sono autorizzate a prestare tale attività non oltre il 22 luglio 2014. Entro tale data, ovvero entro sei mesi dalla scadenza della garanzia, le SGR promotrici, in coordinamento con il gestore, adottano le misure necessarie per rispettare le disposizioni del TUF come modificate dal Decreto e ne danno comunicazione alla Banca d’Italia e alla Consob. Le SGR che alla data di entrata in vigore del Decreto già commercializzano nei confronti di investitori professionali o al dettaglio FIA italiani, possono continuare a commercializzare tali FIA. Entro il 22 luglio 2014 le stesse adottano tutte le misure necessarie per rispettare le disposizioni di recepimento della Direttiva. Tali SGR si considerano abilitate in Italia alla commercializzazione di FIA ai sensi degli articoli 43 e 44 del TUF. Fino alla data di entrata in vigore dei provvedimenti di attuazione del Decreto, all’autorizzazione di nuovi gestori italiani e all’istituzione e alla commercializzazione di nuovi FIA italiani continuano ad applicarsi le disposizioni attuative delle norme abrogate o sostituite dal Decreto. Gli OICR italiani riservati a investitori qualificati e gli OICR italiani speculativi del DM 228/99, si considerano FIA italiani riservati. Dalla data di entrata in vigore delle disposizioni attuative del Decreto, le quote o azioni di tali OICR potranno essere commercializzate esclusivamente nei confronti di investitori professionali, come definiti dall’articolo 1, comma 1, lettera mundecies), e delle categorie di investitori individuate ai sensi dell’articolo 39, comma 2, lettera a), del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, come modificati dal Decreto. I FIA UE la cui offerta è stata autorizzata in Italia prima del 22 luglio 2013, possono continuare ad essere commercializzati in Italia nei confronti di investitori professionali e degli investitori previsti dal DM 228/99. Entro il 22 luglio 2014 i relativi gestori adottano tutte le misure necessarie per rispettare le disposizioni previste dalla Direttiva ed effettuano, per il tramite della rispettiva Autorità di vigilanza, la notifica prevista dall’art. 43 comma 7 del TUF. In mancanza la commercializzazione è sospesa. Alle istanze presentate ai sensi dell’art. 42, comma 5, del TUF pendenti alla data del 22 luglio 2013, si applica la procedura di notifica prevista dall’art. 32 della Direttiva. I procedimenti relativi alle istanze presentate ai sensi dell’art. 42, comma 5, del TUF sono estinte. I gestori dei fondi chiusi non riservati esistenti alla data di entrata in vigore del Decreto, i cui regolamenti prevedono che l’assemblea dei partecipanti si pronunci su materie diverse da quelle previste dall’articolo 37, comma 3, del TUF, non sono tenuti a modificare i regolamenti per adeguare le materie oggetto di delibera dell’assemblea. I soggetti che alla data di entrata in vigore del Decreto svolgono l’incarico di depositario, adottano tutte le misure necessarie per rispettare gli articoli 48 e 49 del TUF e le relative disposizioni di attuazione, e ne danno comunicazione alla Banca d’Italia: a) entro il 22 luglio 2014, in relazione a ciascun FIA per il quale è svolto l’incarico di depositario; b) entro il 22 luglio 2015, in relazione a ciascun OICVM per il quale è svolto l’incarico di depositario.